凈利潤增長超4倍卻“扛不住”股價 博騰股份、藥明康德·····亮眼成績單背后CXO企業(yè)的增長邏輯是什么？

激石Pepperstone(http://wargoo.com/)報道：

隨著A股半年報披露季的來臨，部分醫(yī)藥企業(yè)曬出了成績單。

截至27日收盤時，共有9家醫(yī)療研發(fā)外包（申萬行業(yè)分類）公布了半年報或半年業(yè)績預告，除了藥明康德無可撼動的營收“龍頭地位”外，其余幾家企業(yè)都呈現(xiàn)了不同程度的增長。博騰股份、凱萊英、昭衍新藥歸母凈利潤增長幅度超100%，博騰股份營收同比增長達到了205%~215%，凈利潤更是同比預增高達455%-465%。

雖然其余企業(yè)仍未公布成績，但可以根據(jù)一季度報預測的是，上半年CXO企業(yè)的業(yè)績都不會太差。

業(yè)績向好，但是二級市場仍持觀望態(tài)度，在A股市場的24家醫(yī)療研發(fā)外包企業(yè)中，僅有7家企業(yè)股價略有上漲，接近70%的公司均呈現(xiàn)了不同幅度的下調(diào)。

在藥明康德全球TOP10的“光環(huán)”下，CXO行業(yè)曾經(jīng)被認為是醫(yī)藥行業(yè)中最能與全球龍頭“搏上一搏”的領(lǐng)域，也曾隨著創(chuàng)新“熱”一度成為二級市場中的“火箭股”，比如百花醫(yī)藥一年內(nèi)拉出過24個漲停、藥明康德市值曾站上5000億的高點，一度超過全球CRO龍頭艾昆緯。如今，隨著股價的回落，CXO企業(yè)或許已經(jīng)回歸到了需要真正體現(xiàn)其價值的時刻。

業(yè)績背后：有人歡喜有人憂

7月26日，藥明康德正式發(fā)布半年報：營收177.56億元，同比增長68.52%，歸母凈利潤46.36億元，同比增長73.3%，延續(xù)高增長態(tài)勢。從營收結(jié)構(gòu)看，除了國內(nèi)新藥研發(fā)服務部 ，藥明康德其他主業(yè)板塊營收均同比增長。其中，受益于新冠訂單交付，化學業(yè)務實現(xiàn)翻倍增長，實現(xiàn)收入129.74億元，同比增長101.91%。分地區(qū)來看，公司來自美國客戶收入 119.09億元，同比增長104%；來自歐洲客戶收入18.53億元，同比增24%。

博騰股份2018-2021年，凈利潤分別為1.25億元、1.86億元、3.24億元、5.24億元，僅僅今年上半年的盈利，便超過了公司過去四年凈利總和。超過400%的凈利潤增長，來自于近年持續(xù)加大市場推廣和商務拓展。年報顯示，博騰股份2021年引入新客戶113家。其中，2022年2月，公司收到了輝瑞一個達6.81億美元的訂單，公告顯示訂單履行時間為2022年度。

去年與輝瑞就新冠藥簽訂了近百億訂單的凱萊英，預計營業(yè)收入約為人民幣47.91~50.58億元，增長約172.18%-187.37%；預計歸母凈利潤16.44~17.43億元，同比增長約282.99%-305.97%。根據(jù)凱萊英發(fā)布的報告顯示，在“大訂單”效應、產(chǎn)能釋放帶動下，小分子業(yè)務爆發(fā)式增長，收入同比增長約180%，同時，公司新興業(yè)務各板塊均展現(xiàn)出強勁的增長態(tài)勢，收入同比增長約150%。公司進一步優(yōu)化運營體系，產(chǎn)能利用率和運營效率得到有效改進，營業(yè)收入的高速增長亦帶來了規(guī)模效益的釋放，助推盈利能力的大幅提高。

昭衍新藥預計2022年上半年實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤約3.41億元~4.02億元，同比增加約121.8%到161.8%。

有人歡喜有人憂。作為曾經(jīng)被視為“牽制”藥明康德的康龍化成，成績卻不怎么理想。康龍化成披露公司上半年預計營收45.67億-46.65億元，同比增長39%-42%；預計凈利潤5.65億-6.1億元，同比增長僅0%-8%?？谍埢稍硎驹贑DMO業(yè)務方面，今年2月其位于紹興的廠房開始投入使用，目前還處于爬坡期并沒有滿產(chǎn)，訂單已經(jīng)開始逐步交付。在臨床CRO業(yè)務上，疫情導致了運營成本增加。而大分子和基因細胞治療業(yè)務的增速慢于整體業(yè)務增速，則與海外產(chǎn)能的建設(shè)有關(guān)。

千億美元市場“中國制造”將向何方？

目前，全球頭部的CXO企業(yè)尚未公布半年報數(shù)據(jù)，但是從去年的年報來看,全球排名最靠前的兩家CRO公司萊博科與艾昆緯的收入均超過100億美元，優(yōu)勢地位牢不可破。國內(nèi)僅有藥明康德能在TOP10中孤軍奮戰(zhàn)。全球CXO企業(yè)受疫情影響的訂單也在逐漸恢復中，格局預計不會發(fā)生太大變化。

根據(jù)Frost & Sullivan研究，2021年預計全球CRO市場規(guī)模為731億美元，全球CDMO市場規(guī)模為733億美元，中國主要CXO企業(yè)CRO業(yè)務板塊營收占整體市場僅8%。

Pharmapeojects數(shù)據(jù)庫顯示，從在研藥物數(shù)量變化情況看，2021年全球在研藥物數(shù)量為18582個，同比增加845個，同比增長4.8%，延續(xù)了溫和增長的態(tài)勢，意味著未來進入市場的新藥數(shù)量仍將穩(wěn)定增加。

巨大的增長潛力、不斷增加的市場需求，對于國內(nèi)的CXO企業(yè)來說，加快“圈地”的步伐無疑是搶占市場先機最有效的手段，僅以近一個月為例：凱萊英聘任新CTO，協(xié)助開展技術(shù)開發(fā)及美國市場開拓，建立領(lǐng)導波士頓研發(fā)中心；昭衍臨床監(jiān)測通過CNAS審評，標志著其大分子分析及基因擴增檢測領(lǐng)域能力達到標準化水平；和全藥業(yè)宣布其位于常州的全新大規(guī)模連續(xù)化生產(chǎn)（流動化學）車間投產(chǎn)；藥明康德宣布計劃在新加坡建立研發(fā)和生產(chǎn)基地······

在國內(nèi)CXO企業(yè)邁大步的同時，競爭已經(jīng)悄然來臨：2021年，輝瑞將原隸屬于輝瑞醫(yī)院治療業(yè)務的CDMO業(yè)務部門拆分并獨立運營，命名“CenterOne”，一舉成為全球第六的CDMO企業(yè)；2022年6月默克位于美國威斯康星州的維羅納工廠擴建項目正式投產(chǎn)。國內(nèi)的藥企們?nèi)绨贊裰?、恒瑞醫(yī)藥也在自建CXO團隊，或許是想擺脫對CDMO公司的依賴。

而全球的CXO們也沒有停下加速擴張的腳步：6月，查爾斯河宣布英國新生產(chǎn)設(shè)施投產(chǎn)，主要用于GCT CDMO業(yè)務；7月 ，Catalent宣布進行組織架構(gòu)調(diào)整，將生物制藥以外的三個業(yè)務板塊進行了整合，Lonza宣布計劃在瑞士施泰因建造大型商業(yè)化藥品灌裝加工設(shè)施，三星生物簽署仁川自由經(jīng)濟區(qū)土地購買協(xié)議，用于建設(shè)第二座生產(chǎn)園區(qū)······

在競爭格局相對固定、不斷有新玩家入局的情況下，對于本土CXO業(yè)績的向好，無論是行業(yè)內(nèi)還是資本市場都有預期，但是對于CXO領(lǐng)域來說，或許更應該關(guān)注的是，更長期的發(fā)展及如何保持穩(wěn)定的增長。

亮眼的成績中，不難看出疫情在其中的推動作用。全球疫情的蔓延激發(fā)了國內(nèi)外醫(yī)藥研發(fā)的高潮，尤其是一直為CXO企業(yè)貢獻大量訂單的跨國制藥企業(yè)。但是在疫情利好逐漸消退的情況下，或許需要找到一個能夠支持本土CXO企業(yè)參與全球競爭的增長邏輯。

從看“市值?！钡娇础皹I(yè)績牛”

曾經(jīng)的醫(yī)藥行業(yè)，是投資人眼中的“香餑餑”，大批熱錢的涌入，讓行業(yè)看上去“繁花似錦”。但是繁華背后，泡沫也悄然迅速膨脹。

如今，“創(chuàng)新”泡沫消散，市場對于企業(yè)自身研發(fā)實力的愈發(fā)重視，讓CXO這個伴隨著創(chuàng)新風向吹起來的領(lǐng)域，也在回歸理性。對于CXO企業(yè)的關(guān)注點，也從市值回到業(yè)績。

Choice數(shù)據(jù)顯示，除今年4月底剛上市的藥康生物沒能趕上上一波大漲的行情，其余企業(yè)均有過大幅增長。漲幅最高的康龍化成股價一度達到244.6元，相比上市價格增長2561.59%。

如今，隨著泡沫出清，創(chuàng)新價值回歸理性，曾經(jīng)跟著創(chuàng)新風向走高的CXO企業(yè)們市場估值也在回落，根據(jù)E藥經(jīng)理人的統(tǒng)計，24家企業(yè)的股價相對于最高點已經(jīng)平均跌去了55%左右，跌幅最高的博濟醫(yī)藥達到了95.79%。

有投資者曾經(jīng)將企業(yè)的估值和公司內(nèi)在價值形容為鐘擺：鐘擺總是圍繞著一個中心值在一定范圍內(nèi)作有規(guī)律的擺動，而在證券市場中，這個中心值就是公司的內(nèi)在價值。但實際上鐘擺停留在中心值的時間非常短暫。相反，鐘擺幾乎始終不斷地在高估和低估之間左右來回擺動。但是，只要擺動到接近端點，鐘擺遲早必定會擺回中點，也就是所謂的價值回歸。

PEG（市盈增長比率）被認為是判斷企業(yè)未來增長性的標準之一，而PEG為1的時候則為認為是最接近企業(yè)的真實價值。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)顯示，18家CXO（PEG正值）相關(guān)企業(yè)的歷史PEG平均值為1.01，已經(jīng)非常接近合理值。而這個數(shù)據(jù)在整個A股生物醫(yī)藥板塊的平均值為5.43。

雖然PEG并不能完全代表企業(yè)真實價值的合理性，但是也從某個方面說明，醫(yī)藥行業(yè)的整體估值或許依然偏高，而CXO已經(jīng)率先開始了價值回歸。作為醫(yī)藥行業(yè)的“賣水人”，CXO企業(yè)的價值會始終隨著全球創(chuàng)新格局的變化而調(diào)整，或許已經(jīng)回歸到了需要真正體現(xiàn)其價值的時刻。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構(gòu)成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責任自負。