中信證券：賽道熱度已達頂峰，缺乏增量資金承接難以維系

激石Pepperstone(http://wargoo.com/)報道：

經(jīng)濟恢復(fù)的斜率再次放緩，穩(wěn)增長預(yù)期小幅升溫，政策預(yù)期再次上修，針對性加力空間仍存，市場已經(jīng)開啟切換，賽道內(nèi)從高估值切向低估值，行業(yè)間從熱門切向冷門，建議繼續(xù)堅持均衡配置，重心轉(zhuǎn)向偏冷門行業(yè)。

首先，夏季工業(yè)用電緊張可能進一步影響經(jīng)濟恢復(fù)斜率，房地產(chǎn)市場修復(fù)依舊遲緩，紓困力度加碼預(yù)期開始升溫。

其次，近期政策上密集督導(dǎo)前期穩(wěn)增長舉措落實，并針對性加大財政貨幣力度，地產(chǎn)領(lǐng)域紓困政策正加力，穩(wěn)信用、保交付、促需求同步發(fā)力。

最后，從市場層面來看，賽道板塊熱度已經(jīng)達到頂峰，缺乏增量資金承接的情況下難以維系，近期密集出現(xiàn)冷門行業(yè)個股中報超預(yù)期，對行業(yè)的偏見導(dǎo)致定價錯誤普遍存在，此輪高切低料是賽道內(nèi)高估值切低估值，行業(yè)間熱門高波動切冷門低波動。

經(jīng)濟恢復(fù)的斜率再次放緩 穩(wěn)增長預(yù)期小幅升溫

1）夏季工業(yè)用電緊張可能進一步影響經(jīng)濟恢復(fù)斜率。

近期極端高溫疊加干旱天氣導(dǎo)致電力供需緊張，全國多地發(fā)布限電通知。水電外送客觀上加大了電力供需的缺口，2021年國內(nèi)水電汛期發(fā)電規(guī)模為6500億千瓦時，假設(shè)今年汛期發(fā)電量減少20%，水電出力下降對國內(nèi)發(fā)電量的影響約為1.6%，無庫存的瞬時性特征使得上述沖擊對電力安全保障影響較大，如果缺電問題持續(xù)時間拉長、影響范圍擴大，或?qū)θ径鹊墓I(yè)生產(chǎn)造成負面影響。

2）房地產(chǎn)市場修復(fù)依舊遲緩，紓困力度加碼預(yù)期開始升溫。全國房屋銷售金額7月單月同比下降28.2%，前7個月累計下降28.8%，銷售復(fù)蘇仍然偏弱。投資方面，房地產(chǎn)開發(fā)投資、新開工面積和竣工面積7月單月分別同比下降12.3%、45.4%和36.0%，前7個月分別累計下降6.4%，36.1%和23.3%，7月情況較之上半年均有進一步轉(zhuǎn)弱。

從目前的數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)企業(yè)的投資還在明顯的下降通道中，開始于6月的銷售弱復(fù)蘇未能向信用和投資領(lǐng)域進一步傳導(dǎo)?；謴?fù)緩慢除傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)周期波動因素之外，預(yù)售監(jiān)管資金比例從緊、大面積的企業(yè)債券收益率上行、消費者對小概率交付風(fēng)險的容忍度降低、新房需求被二手房大量替代等因素也不容忽視。在地產(chǎn)領(lǐng)域持續(xù)疲軟的現(xiàn)狀下，市場對紓困力度加碼的預(yù)期開始逐漸升溫。

政策預(yù)期再次上修 針對性加力空間仍存

1）近期政策上密集督導(dǎo)前期穩(wěn)增長舉措落實，并針對性加大財政貨幣力度。

中央及各部委近期加大穩(wěn)增長政策落實督導(dǎo)力度。8月15日央行超預(yù)期下調(diào)MLF和逆回購利率。8月16日李克強總理在深圳主持召開經(jīng)濟大省政府主要負責(zé)人座談會中，針對下一步經(jīng)濟工作明確提出“在經(jīng)濟穩(wěn)定恢復(fù)中承擔(dān)經(jīng)濟大省應(yīng)有責(zé)任，保市場主體，穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價，保障基本民生?！?/p>

8月15日發(fā)改委主任何立峰召開推進有效投資重要項目協(xié)調(diào)機制第二次會議，強調(diào)下一階段要將工作重心轉(zhuǎn)到落實資金投放、項目開工建設(shè)和形成更多實物工作量上來。

8月17日工信部召開部分省市工業(yè)經(jīng)濟形勢分析視頻會議強調(diào)，要切實采取有力措施提振工業(yè)經(jīng)濟，引導(dǎo)擴大汽車、家電、綠色建材等大宗商品消費需求。

8月18日國務(wù)院常務(wù)會議明確提出“針對性加大財政貨幣政策支持實體經(jīng)濟力度”。

2）地產(chǎn)領(lǐng)域紓困政策正加力，穩(wěn)信用、保交付、促需求同步發(fā)力。

穩(wěn)信用層面，近期相關(guān)部門通過對部分房企提供增信支持維持企業(yè)信用穩(wěn)定，部分房企獲準(zhǔn)發(fā)行帶“全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保”條款的中期票據(jù)，該項工具被視為是對債權(quán)人提供最強的擔(dān)保舉措。

據(jù)財聯(lián)社報道，8月19日交易商協(xié)會再次召集多家民營房企召開座談會，探討通過中債信用增進公司全擔(dān)保支持的方式支持民營房企發(fā)債融資。保交付層面，8月19日住建部、財政部及央行等有關(guān)部門表明近日出臺完善政策工具箱，通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設(shè)交付。

8月17日泉州金控集團承接某民營地產(chǎn)公司6個項目托管任務(wù)體現(xiàn)了“政府主導(dǎo)、國企托管”的保交樓典型舉措。促需求層面，在MLF利率已調(diào)低情況下，按揭貸款利率預(yù)期仍有下降空間，根據(jù)中信證券研究部地產(chǎn)組預(yù)測，當(dāng)前按揭貸款下降的空間超過50BPS（在2022年6月4.62%基礎(chǔ)上），且有望在短期實現(xiàn)該目標(biāo)。

市場已經(jīng)開啟切換，賽道內(nèi)從高估值切向低估值，行業(yè)間從熱門切向冷門

1）賽道板塊熱度已經(jīng)達到頂峰，缺乏增量資金承接的情況下難以維系。

從各板塊行業(yè)成交占A股整體成交的比例來看，資金依然在成長賽道內(nèi)活躍交易、快速輪動。電力設(shè)備及新能源、電子等熱門行業(yè)成交占比已經(jīng)達到了過去一年均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差的水平，醫(yī)藥、食品飲料等公募機構(gòu)傳統(tǒng)重倉行業(yè)的成交占比則接近或處于自身歷史均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差的水平。市場增量資金依舊有限。根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研顯示，8月活躍私募倉位從月初的77%繼續(xù)上行至79%，接近去年高點。

根據(jù)私募排排網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，7月末私募整體倉位為78.0%，為自去年12月以來的最高水平，持倉80%以上（不含滿倉等）達到81%，較6月提高了43個百分點，呈現(xiàn)普遍高倉位運行特征。存續(xù)公募基金的凈贖回率有小幅提升，根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研情況，7~8月的周度凈贖回率為千分之六，高于5~6月市場反彈階段的千分之二。新發(fā)基金依舊沒有起色，8月第二、三周主動產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模僅11.5億元和14.5億元，又回到4月到7月初的低迷狀態(tài)。

2）近期密集出現(xiàn)冷門行業(yè)個股中報超預(yù)期，偏見導(dǎo)致定價錯誤普遍存在。

近兩周正式披露中報的公司中，反而是非賽道行業(yè)個股更多出現(xiàn)了超預(yù)期的情況，在中報披露后次日出現(xiàn)大幅上漲。我們統(tǒng)計了在披露中報后次日漲幅超過對應(yīng)一級行業(yè)指數(shù)5個百分點以上的個股，從行業(yè)分布來看，屬于汽車、電子、電新、軍工的熱門賽道的個股僅26只，占樣本總數(shù)的27.7%，而非熱門賽道的個股為68只，占樣本總數(shù)的72.3%，其中醫(yī)藥、機械和基礎(chǔ)化工相關(guān)個股數(shù)量最多。

這些個股呈現(xiàn)幾個特征，一是所屬細分行業(yè)較為冷門與熱門賽道關(guān)聯(lián)性很低，二是流動性一般，過去2個月日均成交金額中位數(shù)為1.34億元，研究和定價不夠充分，三是二季度凈利潤增速普遍比一季度都有提升，二季度單季凈利潤增速中位數(shù)達到37.1%，而一季度僅有7.7%。

3）此輪高切低是賽道內(nèi)高估值切低估值，行業(yè)間熱門高波動切冷門低波動。

不同于今年初賽道股抱團的瓦解，當(dāng)下時點賽道板塊內(nèi)部高估值和低估值、大市值和小市值的分化與行業(yè)間熱門高波動和冷門低波動的分化并存，且均已達到臨界點。因此這一輪高切低不會簡單表現(xiàn)為高位股向低位股切換，低位股補漲的特征。

三季度國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇的斜率料將繼續(xù)放緩，內(nèi)外部擾動因素不斷增加，增量資金不足，我們預(yù)計場內(nèi)存量資金大概率將轉(zhuǎn)向性價比和防御性。這一輪切換主要體現(xiàn)為，賽道板塊內(nèi)部轉(zhuǎn)向估值和增長確定性匹配度更好的個股，從純粹炒預(yù)期的個股轉(zhuǎn)向成長白馬；行業(yè)間從熱門賽道行業(yè)轉(zhuǎn)向醫(yī)藥、基礎(chǔ)化工、消費當(dāng)中相對冷門但已出現(xiàn)邊際改善跡象的細分行業(yè)及個股。

繼續(xù)堅持均衡配置 重心轉(zhuǎn)向偏冷門行業(yè)

具體品種選擇上，我們建議關(guān)注：

①成長制造領(lǐng)域重點關(guān)注此前持續(xù)調(diào)整、明年有估值切換空間的“新半軍”當(dāng)中白馬龍頭，以及標(biāo)簽屬性較弱、估值性價比仍較高的化工新材料。

②醫(yī)藥行業(yè)重點關(guān)注充分消化估值以及政策負面預(yù)期的醫(yī)療器械和創(chuàng)新藥。

③消費板塊依舊關(guān)注兩條主線，一是受損行業(yè)的緩慢修復(fù)（航空、酒店、影視），二是維持高景氣的細分行業(yè)（白酒、戶外用品、小家電、人力資源服務(wù)）。

風(fēng)險提示及免責(zé)條款

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