“雙面”美聯(lián)儲：加息重拳出擊，縮表唯唯諾諾
激石Pepperstone(http://wargoo.com/)報道：
在連續(xù)兩次加息75基點疊加美國出現(xiàn)技術性衰退之后，美聯(lián)儲在加息方面的態(tài)度依然“鷹派”。
鴿派舊金山聯(lián)儲主席Mary Daly稱，下個月加息50個基點將是“合理的”，并警告政策制定者已經下定決心要遏制高通脹。
鷹派圣路易斯聯(lián)儲主席James Bullard更是贊成“提前”大幅加息的策略，希望年底利率能達到3.75%至4%。
相比在加息方面的重拳出擊，美聯(lián)儲在縮表方面卻表現(xiàn)得唯唯諾諾。
按照美聯(lián)儲的縮表計劃，6月開始美聯(lián)儲在過渡期內（3個月）每月應縮表475億美元（300億美元國債和175億美元MBS），之后規(guī)模提升至每月950億美元（600億美元國債和350億美元MBS），約占資產負債規(guī)模的1%。
比起加息，市場曾對于縮表的未知恐懼更大，一旦9萬億美元的龐大資產負債表激進收縮，對流動性的沖擊不容小覷。
但事實證明市場想多了?？s表速度遠遠滯后于原計劃，不僅如此，MBS還增加了。
說好的縮表呢？
按照原計劃，縮表啟動兩個月，美聯(lián)儲的資產負債表規(guī)模應該由8.96萬億下降至8.87萬億美元附近。但截止7月最后一周數(shù)據，美聯(lián)儲的資產負債表依然在8.94萬億，合計僅縮減了253億，月均縮減126億。
其中，國債月均縮減183億，為計劃的61%。抵押貸款支持債券（MBS）更是不止一分沒減，甚至比6月初還增持了99億，月均增持49.66億。
另外，從持債的期限結構來看，長期債券也表現(xiàn)出了增持。即10年期以上的債券達到了1.435萬億，比6月初也增加了63億。由于美聯(lián)儲的資產負債表中標注，持債規(guī)模是按照票面計價的，所以應不包含市值變動因素。
所以，說好的縮表呢？
不夠縮還是不想縮？
我們知道，美聯(lián)儲默認的縮表模式是對短期到期的債券不再續(xù)做，也就是所謂被動縮表。那么這當中存在一個技術問題，就是如果到期的債券量不足，也可能導致美聯(lián)儲縮表進程低于計劃。
通過觀察美聯(lián)儲當前持債的剩余期限分布，我們發(fā)現(xiàn)國債并不存在到期覆蓋量不足的問題，但MBS卻確實存在。
從持有的國債來看，美聯(lián)儲持有的1年內到期的國債規(guī)模約8336億，平均月到期規(guī)模695億美元左右，完全可以覆蓋縮表計劃，不需要主動出售國債。而5年內到期的國債規(guī)模約2.9萬億，月均到期規(guī)模489億美元。如果縮表按照計劃進行，并需要持續(xù)5年，那么持有的國債資產或將無法完全覆蓋月均600億規(guī)模的縮表規(guī)模，需要主動出售國債。
而從持有的MBS來看，由于MBS本身就屬于長久期債務品種，因此短期到期規(guī)模根本不足，1年內到期僅5500萬，5年內到期的也就19億，完全無法覆蓋縮表計劃。根據華創(chuàng)證券的測算，即便加上每月攤銷的本金到期額和提前還款帶來的本金到期額，也可能無法覆蓋縮表規(guī)模，美聯(lián)儲需要主動出售MBS。這也是為何美聯(lián)儲在縮表計劃中表示過，會主動拋售MBS資產。
表未縮，抵押貸款利率已翻番
那為何縮表進度偏慢呢？
從影響來看，縮表主要通過影響國債利率和MBS利率，從而影響新發(fā)國債成本，金融體系流動性和抵押貸款利率。
前兩者短期來看影響小于加息，應不至于形成掣肘。根據摩根大通的預測，整個縮表過程合計對10年期美債收益率的影響約為90bp。而美聯(lián)儲的研究文獻顯示，縮表或推動10Y美債收益率上行約60bp。整體相當于2-3次25bp的加息。
縮表對公共債務利息的增加影響有限：根據華創(chuàng)證券預測，2022-2025年聯(lián)邦政府利息支出將提升至5100億美元以上，占GDP的比重提升至2%以上，相比歷史上公共債務利息支出占GDP比重3.2%的峰值，仍比較有限。
縮表影響金融體系流動性前有足夠的緩沖帶：因為本輪縮表前，金融體系積累了3萬億的準備金和2萬億的隔夜逆回購ON RRP余額。因此在縮表的過程中，金融體系的流動性擁有非常充足的緩沖帶。以ON RRP為例，縮表完全使用ON RRP至疫情前常規(guī)水平，有12-17個月的緩沖期。
當然我們說過，金融條件的收緊肯定不是線性的，其會結合加息以及市場拋售形成共同推力。這一點可能在MBS市場上體現(xiàn)的較為明顯，或許也是美聯(lián)儲在快速加息的同時謹慎縮表的原因。
縮表之前抵押貸款利率卻已經翻番：在縮表指引中，美聯(lián)儲表達出了主動賣出MBS的意愿。而規(guī)模達到8.4萬億美元的MBS市場中，美聯(lián)儲持有近32%的份額。因此主動賣出MBS將直接影響美國房地產市場的流動性，從而抑制房地產市場的上漲。
但實際上，在美聯(lián)儲做出相關決定之前，MBS市場已經出現(xiàn)了顯著拋售。今年以來，30年期抵押貸款固定利率在原本3%的基礎上幾乎翻了一番，與10年期國債利率的利差也走闊近90bp。這使得購房者壓力顯著增加，月供開銷恐怕將增加30%以上。房地產市場冷卻速度較快，成屋銷售跌幅逐月擴大，6月大幅下滑了14.24%。
在這樣的市場環(huán)境中，美聯(lián)儲如果開閘賣債，可能進一步推升抵押貸款利率，從而造成房地產市場過快降溫，帶來需求和流動性風險。
同樣，從上一輪（即2017年至2019年）縮表的規(guī)模變動和縮減目標來看，縮表開啟后的前六個月實際操作也比較謹慎，尤其是縮減MBS方面大幅低于計劃的情況和當前也比較類似。
預計隨著過渡期的過去，月均縮減規(guī)模有望進一步提升。然而，明年美國實質性衰退將逐步逼近。如果經濟只是軟著陸，金融系統(tǒng)充足的流動性可能使得縮表在低于計劃的基礎上延續(xù)更長的時間?？梢坏┚蜆I(yè)受損，經濟出現(xiàn)“硬著陸”，那么縮表則可能在遠未達到縮減目標的基礎上就戛然而止，甚至再度轉向擴張，在新一輪寬松周期中越上10萬億門檻。
但不論哪種，資產負債表一旦走上不克制的擴張之路，由儉入奢易，由奢入儉難。
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