誰(shuí)來(lái)給美元“史詩(shī)級(jí)上漲”降降溫？

　　如果要尋找今年特朗普政策最大的矛盾之處，那可能“非美元莫屬”。盡管特朗普在競(jìng)選期間不止一次表達(dá)對(duì)“弱美元”的偏好，但從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，美元一反年末年初偏弱的“常態(tài)”，自去年12月以來(lái)的漲幅可謂“一騎絕塵”。美元還能漲多久？特朗普真的“不慌”嗎？

　　如果按照2016年至2017年的“肌肉記憶”，美元可能已經(jīng)見(jiàn)頂。美元可能是眾多資產(chǎn)中，與特朗普上一任期行情契合度最高的（2016年10月至2017年1月）。而有趣的是，2017年美元就是在1月初觸頂?shù)?。美元?huì)“重蹈”沖高回落的“覆轍”嗎？

　　很可能會(huì)，但需要一定的時(shí)間和契機(jī)。毫無(wú)疑問(wèn)，當(dāng)前美元的升值擁有“天時(shí)地利”，一方面，特朗普就職就在眼前，只要政策還沒(méi)有具體落地，就有充分的想象空間——無(wú)論是在增長(zhǎng)還是通脹方面；另一方面，作為美元最大的“對(duì)手方”，歐洲的近況確實(shí)不是那么好，既有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上的“痼疾”，也有德法等核心國(guó)家政治飄搖帶來(lái)的不確定性。

　　而且，從期貨倉(cāng)位上看，當(dāng)前市場(chǎng)做多美元的情緒并不極端。美元的拐點(diǎn)還需要一些時(shí)間。不過(guò)，我們認(rèn)為這個(gè)時(shí)間點(diǎn)不會(huì)太遠(yuǎn)，往后看我們認(rèn)為有以下幾條主線會(huì)成為定價(jià)的關(guān)鍵宏觀線索：

　　首先是宏觀敘事下的定位。宏觀配置中敘事不擅長(zhǎng)擇時(shí)，但是能為當(dāng)前資產(chǎn)的價(jià)格尋找一定的參照和定位?；仡欁罱甑男星?，有幾點(diǎn)是比較明確的：

　　美元中樞的系統(tǒng)上移背后反映的是全球格局的變化，短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。2020年之后，主要經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)和歐盟都面臨著比較重大的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，相較而言美國(guó)在大刺激之后的經(jīng)濟(jì)韌性更好，當(dāng)前不具備扭轉(zhuǎn)這一格局、美元指數(shù)跌破100的條件。

　　2025年美元指數(shù)（狹義）可能也不具備打破2022年高點(diǎn)的條件。美元指數(shù)在2022年9月一度觸及114.8的高點(diǎn)。當(dāng)時(shí)至少有三個(gè)方面的條件是當(dāng)前不具備的：俄烏沖突以及由此帶來(lái)的對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈和流動(dòng)性的沖擊；美聯(lián)儲(chǔ)史無(wú)前例的加速加息以及中國(guó)的政策、人事變化。

　　2025年美元指數(shù)要刷新近5年新高，除非……特朗普激進(jìn)地對(duì)全球普征關(guān)稅，疊加美聯(lián)儲(chǔ)重新考慮加息。至少目前看，這兩點(diǎn)”成真“的可能性并不大。

　　第二是特朗普新政破局背后，可能也不希望美元太強(qiáng)。我們當(dāng)然不懷疑特朗普積極財(cái)政的“標(biāo)簽”，但是各種“既要又要”下，至少在施政初期，財(cái)政政策可能會(huì)出現(xiàn)反直覺(jué)的相對(duì)偏“緊縮”。

　　特朗普政策的核心矛盾就在于，會(huì)出現(xiàn)不同的正反饋機(jī)制，最終導(dǎo)致政策失敗和市場(chǎng)動(dòng)蕩，例如偏強(qiáng)美元可能有助于解決美債可持續(xù)性問(wèn)題（外資購(gòu)買(mǎi)美債），但強(qiáng)美元下尋求貿(mào)易平衡會(huì)帶來(lái)更多的關(guān)稅，導(dǎo)致更多的通脹預(yù)期和更高的長(zhǎng)端利率，反而會(huì)使得美債進(jìn)一步動(dòng)蕩，并波及股市等市場(chǎng)。

　　如何破局？解決核心問(wèn)題。對(duì)于特朗普而言，移民之外，控制通脹以及穩(wěn)住美債市場(chǎng)可能是初期最重要的問(wèn)題：一方面，是考慮轉(zhuǎn)向穩(wěn)中偏緊的財(cái)政政策以及偏寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)不能繼續(xù)轉(zhuǎn)鷹，控制住整體美債利率水平；財(cái)政政策則充分利用債務(wù)上限的時(shí)間窗口，在馬斯克DOGE（政府效率部）的幫助和部分到期短債不續(xù)做的支持下，階段性轉(zhuǎn)為偏緊。而緊財(cái)政+寬貨幣的組合是利空美元的。

　　另一方面，關(guān)稅換“美債購(gòu)買(mǎi)”、換非美貨幣不貶值。在新任期里，關(guān)稅可能會(huì)逐步成為美國(guó)進(jìn)行談判的重要籌碼，除了換取他國(guó)自美國(guó)的進(jìn)口外，要求非美經(jīng)濟(jì)體購(gòu)買(mǎi)更多的美債以幫助穩(wěn)定美債市場(chǎng)，促使非美貨幣相對(duì)美元不貶值、甚至升值，以達(dá)到貿(mào)易再平衡和復(fù)蘇制造業(yè)的綜合效果，對(duì)于特朗普政府而言都是不錯(cuò)的選項(xiàng)。

　　第三，看美元不能只看美元。非美，尤其是歐洲和中國(guó)很可能在第一季末至第二季度出現(xiàn)利空美元的邊際變化：一方面，歐洲的動(dòng)蕩局面可能出現(xiàn)積極或者穩(wěn)定的信號(hào)，包括俄烏的走勢(shì)，德國(guó)的大選（2月23日）等；另一方面，中國(guó)在第一季度末至第二季度很可能會(huì)著力防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)慣性下滑。

　　綜合以上分析，我們對(duì)于美元的看多觀點(diǎn)是謹(jǐn)慎的，美元沖高后回落是“大勢(shì)所趨”，我們預(yù)計(jì)這個(gè)拐點(diǎn)就會(huì)出現(xiàn)在第一季度。高點(diǎn)可能在110上方，但不會(huì)觸及2022年的高點(diǎn)。當(dāng)然，下半年美元的走勢(shì)可能會(huì)更加復(fù)雜，這個(gè)還需進(jìn)一步跟蹤。

　　對(duì)于人民幣而言，今年上半年的節(jié)奏可能也會(huì)不太一樣。本周人民幣相對(duì)美元突破了7.30的約束，同時(shí)傳統(tǒng)上的春節(jié)結(jié)匯潮也遲遲沒(méi)有出現(xiàn)。一般而言，過(guò)往人民幣匯率常常出現(xiàn)第一季度偏升值、第二季度壓力上升的特征。今年的局面可能相反，度過(guò)年初的壓力期后，后續(xù)的”風(fēng)景“會(huì)大不相同。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)總統(tǒng)新任期政策超預(yù)期，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)大幅降溫，美元指數(shù)超預(yù)期升值；地緣政治出現(xiàn)超預(yù)期波動(dòng)，流動(dòng)性問(wèn)題導(dǎo)致美元超預(yù)期沖高。