美債利率再次逼近4.5%的背后

激石Pepperstone(http://wargoo.com/)報道：

近期長端美債利率快速走高，10y美債在6月26~7月1日四個交易日大幅上行22bp，從4.25%升至4.47%，其中7月1日盤中一度接近4.5%整數(shù)關口。不過短端動力明顯不足，同期2y美債利率僅上行約2bp。

引發(fā)市場困惑的關鍵在于，傳統(tǒng)上經濟數(shù)據(jù)+貨幣政策+供求關系的解釋框架看似失效：

第一、近期發(fā)布的經濟數(shù)據(jù)多數(shù)不及預期，比如7月1日發(fā)布的ISM制造業(yè)PMI回落至48.5（預期49.1，前值48.7），美國花旗意外指數(shù)從6月25日的-26走低至7月1日的-32.4。

第二、年內降息預期的變化也不大。6月底以來，年內降息預期穩(wěn)定在43~50bp，和長端美債利率的大幅波動幅度難以匹配。

第三、從邊際需求來看，長債需求反而更好，短債稍弱，和曲線陡峭化的形態(tài)也不符。美東時間6月27日拍賣的7年期美債投標倍數(shù)升至2.58（前值2.43），而7月1日拍賣的3個月/6個月美債投標倍數(shù)分別為2.76/2.99（前值2.85/3.16），均較前值下降。

要理解近期美債長端利率走高+曲線陡峭化，我們認為可能需要從以下四個維度進行分析：

第一、“特朗普2.0”交易推升長期利率預期。6月27日的首輪總統(tǒng)辯論中，特朗普表現(xiàn)明顯優(yōu)于拜登，而7月1日最高院裁定特朗普在“公職行為”上享有總統(tǒng)豁免權，很大程度上消除特朗普競選資格上的尾部風險。特朗普對內減稅+增加關稅+限制移民+降息傾向等一系列主要政策方針，被認為可能形成寬財政+寬貨幣的環(huán)境，導致偏高通脹+偏高利率長期化。正如我們在報告《資產配置視角下的“大選交易”》（2024/06/26）中提示，美債曲線陡峭化成為市場一致選擇。

第二、法國議會選舉中極右翼國民聯(lián)盟表現(xiàn)低于預期，歐洲風險偏好回暖，可能引發(fā)避險資金從美國回流。法國第一輪議會選舉中，雖然國民聯(lián)盟獲得33%投票率，但是相較民調有所降低，最終議會席位達到絕對多數(shù)的概率下降。7月1日，代表法國政治不確定性的10年期法國-德國利差回落6bp至77bp，歐股普遍收漲，其中CAC40上漲1.09%，歐元也相對美元走強。

第三、交易美債曲線平坦化的資金集中平倉。美債曲線倒掛+斜率主要集中在前端，做平曲線的交易能夠獲得非常不錯的carry，導致資金不斷涌入，容易形成趨勢和擁擠。但是一旦長端收益率走高，曲線平坦化交易可能出現(xiàn)集中平倉，導致美債曲線快速陡峭化。

第四、季末期權到期和機構調倉等因素可能放大波動，不過大概率不是主要矛盾。

后續(xù)展望，我們有幾點主要判斷：

第一、特朗普2.0交易的邏輯并非“無懈可擊”。一方面，辯論的實際影響仍需觀察，最終大選結果仍存在不確定性；另一方面，考慮到特朗普增加關稅或導致的財政赤字收窄+增長拖累，長端美債上行的動能或需打一定折扣。

第二、當下美債利率高位或抑制金融條件，疊加美國經濟已經開始降溫，通脹得到控制的概率上升，降息預期后續(xù)有望被進一步計入。關注7月FOMC和8月Jackson Hole會議是否會給出降息指引。

第三、法國的大選對歐洲風險偏好的抑制略有降低，但是最后議會席位的分布以及政策方針都還存在不確定性，后續(xù)發(fā)展仍需繼續(xù)關注。

綜上所述，我們認為導致美債利率近期變化的主要原因可能是“特朗普2.0”交易+歐洲風險偏好回升+其他技術性因素，后續(xù)美國和法國選舉仍面臨不確定性+高利率或強化美基本面降溫趨勢，本輪長端美債利率上行或難形成大級別趨勢，短期可能呈現(xiàn)高位寬幅震蕩格局，下行契機需要等待降息預期被進一步計入，關注即將發(fā)布的6月非農、通脹數(shù)據(jù)，以及月底FOMC。同時，美債利率高位或導致低息貨幣持續(xù)承壓，日元匯率新低后財務省干預概率上升（可能引發(fā)拋售美債擔憂），關注人民幣匯率壓力。

風險提示：美國通脹超預期，地緣政治風險持續(xù)。?????????