如何理解年末PSL重啟？

激石Pepperstone(http://wargoo.com/)報(bào)道：

PSL時(shí)隔近一年重啟看似突然，實(shí)則情理之中，主要是近期已有三條線索“初現(xiàn)端倪”：一是2023年12月建筑業(yè)PMI走高；二是“三大工程”中最先發(fā)文的城中村改造已有空間落地；三是年末投放利于新一年項(xiàng)目資金到位。在2024年財(cái)政發(fā)力路徑不定與提高資金效益訴求的背景下，PSL重啟能夠接續(xù)此前增發(fā)國債的穩(wěn)增長力度，用城中村改造等“三大工程”來彌補(bǔ)市場出清帶來的缺口，支撐年初經(jīng)濟(jì)“開門紅”的成色。

①12月建筑業(yè)PMI延續(xù)了10月以來的上行態(tài)勢，錄得56.9%（環(huán)比+1.9pct）的好成績，離不開10月底增發(fā)萬億國債所起到的提振作用，或也源于PSL資金到位帶來的項(xiàng)目開工。

②“三大工程”中城中村改造最先發(fā)文。2023年7月國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見》，同年11月廣州市響應(yīng)具體舉措《廣州市城中村改造條例》，或意味著城改已具備資金落地后項(xiàng)目即時(shí)推進(jìn)的條件。

③本次投放3500億元看似不多，但已是PSL歷史單月投放規(guī)模第三高。且本輪投放時(shí)點(diǎn)與歷史上兩輪均是始于年末（2014年12月、2022年9-11月），我們理解是利于新一年項(xiàng)目資金到位，若后月投放接續(xù)，一季度經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)“開門紅”。

如何理解當(dāng)下PSL重啟隱含的政策取向？

“效率”是當(dāng)下政策的重要考量。2023年三季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中首提“以債務(wù)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的效能降低”；2023年四季度央行例會(huì)強(qiáng)調(diào)“增強(qiáng)政府投資和政策激勵(lì)的引導(dǎo)作用，提高乘數(shù)效應(yīng)”，均反映決策部門已經(jīng)注意到債務(wù)周期與需求撬動(dòng)問題。

財(cái)政“觀望”下的政策發(fā)力統(tǒng)籌。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)2024年財(cái)政政策“要適度加力、提質(zhì)增效”，或意味著明年赤字率上調(diào)并非板上釘釘。但去年四季度以來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)反復(fù)，地產(chǎn)投資持續(xù)面臨壓力，復(fù)蘇動(dòng)能尚需增量政策與資金支撐。近期商業(yè)銀行凈息差逼仄且微觀主體活力不足限制了傳統(tǒng)資金投放的作用，統(tǒng)籌評(píng)估后“穩(wěn)增長”政策聚焦于結(jié)構(gòu)性工具。

在此背景下，PSL的類財(cái)政及貨幣投放雙屬性往往“事半功倍”：央行作為“債權(quán)人”投放低成本、長周期、強(qiáng)針對(duì)的資金撬動(dòng)需求，且對(duì)利率與匯率內(nèi)外平衡的影響更小，一方面保持寬貨幣對(duì)穩(wěn)增長的支撐，另一方面避免資金的低效使用。

參考棚改經(jīng)驗(yàn)，十三五期間棚改完成投資額約7萬億元，期間PSL合計(jì)投放約2.6萬億元，PSL拉動(dòng)投資的杠桿效應(yīng)約為1:3，結(jié)合近期央行頻繁提及“優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)”“提高使用效率”，不難看出當(dāng)下PSL工具重啟以提高投資“乘數(shù)效應(yīng)”的訴求。

那么本輪PSL將如何操作？對(duì)信貸與貨幣政策影響幾何？

以史為鑒，2015年及2022年啟用PSL工具均是為了扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)預(yù)期、支撐投資增速、穩(wěn)定信用擴(kuò)張：2015年政策以棚改為抓手，PSL為工具，快速有效推動(dòng)了地產(chǎn)庫存去化以及土地財(cái)政收入；信貸方面，地產(chǎn)開工上行與居民購房預(yù)期扭轉(zhuǎn)支撐企業(yè)及居民中長期貸款反彈；貨幣政策在該輪PSL投放初期維持寬松態(tài)勢，2014年末至2016年初央行四次降準(zhǔn)六次降息。

2022年疫情擾動(dòng)加劇及地產(chǎn)下行影響財(cái)政收入，PSL為基建補(bǔ)充“彈藥”。2022年四季度貨政報(bào)告中表明PSL投放用于“支持開發(fā)性政策性金融機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)設(shè)施重點(diǎn)領(lǐng)域設(shè)立金融工具并提供信貸支持”。2022年年末基建投資與建筑業(yè)PMI接連反彈，防止了2022年四季度經(jīng)濟(jì)踏空。信貸方面，對(duì)公長貸明顯改善，2022年9-11月當(dāng)月新增值連續(xù)錄得近五年（2019-2023）最高，但地產(chǎn)承壓態(tài)勢緩解有限，居民信貸增量偏弱運(yùn)行。貨幣政策延續(xù)寬松，PSL投放周期前后各有一次降息降準(zhǔn)（2022年8月降息，12月降準(zhǔn)）。

回到當(dāng)下，結(jié)合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的政策取向與2023年12月建筑業(yè)PMI走高，本次PSL操作大概率將為“三大工程”提供資金支持，推動(dòng)保障房與城改新項(xiàng)目落地開工，鞏固今年一季度經(jīng)濟(jì)回升態(tài)勢。

PSL落地后企業(yè)中長貸預(yù)計(jì)上行支撐2023年信貸平穩(wěn)收官，而對(duì)2024年信貸“開門紅”的影響需關(guān)注本輪投放后續(xù)規(guī)模。貨幣政策方面，PSL操作有投放基礎(chǔ)貨幣的效果，且近期跨年資金面整體維持寬松，降準(zhǔn)的期待或許不高，但存款利率調(diào)降落地疊加制造業(yè)PMI等宏觀數(shù)據(jù)波動(dòng)，央行MLF降息的時(shí)點(diǎn)可能前置到今年一季度。?????????